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    十一載上下求索 林英睿的Value進階之路

    2022-03-14來源:上海證券報

      

      

      學者王國維曾言,古今之成大事業、大學問者,必經過三種之境界:“昨夜西風凋碧樹。獨上高樓,望盡天涯路?!贝说谝痪骋??!耙聨u寬終不悔,為伊消得人憔悴?!贝说诙骋??!氨娎飳にО俣?,驀然回首,那人卻在燈火闌珊處?!贝说谌骋?。

      投資的進階何嘗不是如此。對于廣發基金林英睿而言,他在價值投資路上的求索,也經歷了類似的三個階段。

      確立信仰和目標,把眾聲喧嘩都拋諸身后,朝著自己認定的方向進發,此第一境也。

      鍥而不舍,勤奮進取,潛心打磨投資策略體系,此第二境也。

      而不懈的堅持和長久的努力,最終會將自己送到第三重境界,那就是:山重水復之后的豁然開朗,對投資真義的領悟再進一層,建立起既尊重價值投資法則,又適應當下時代趨勢和市場特征的投資框架。

    “獨上高樓,望盡天涯路”

      在85后“中生代”基金經理中,林英睿無疑是特別的。他被視為投資圈“孤獨的登山者”,當絕大多數同齡基金經理偏好成長投資的時候,他默默地選擇了一條“少有人走的路”——深度價值投資。

      在不少人看來,連巴菲特都已經完成了“從猿到人”的進化,格雷厄姆時代的“撿煙蒂”投資早已不合時宜,年輕一代當然應該迎著時代風口做個“弄潮兒”。

      從這個角度而言,在追逐成長的A股市場,尤其是近些年來成長風格占據主導的市場環境中,林英睿對于深度價值的堅持多少帶有一種“孤勇”。

      “為何孤獨不可光榮”,“誰說站在光里的才算英雄”。去年底,陳奕迅發行的一首新歌《孤勇者》火遍全網。一路走來,究竟是何種信仰,讓林英睿堅定地選擇了深度價值這條路?

      要探尋林英睿投資生涯的原點,可以追溯至大學時期。

      2004年,他以云南省高考文科狀元的身份,進入北京大學元培學院就讀。2005年,他開了股票賬戶,開始接觸A股。慢慢地,他對股票的興趣越來越濃,內心希望自己未來能走上職業投資之路。2006年,林英睿以交換生的身份前往新加坡國立大學學習,大半年的時間里,他幾乎每天都泡在圖書館里閱讀金融方面的書籍。

      “牛市在悲觀中誕生,在懷疑中成長,在樂觀中成熟,在興奮中死亡?!庇洸坏檬悄囊惶熳x到投資大師約翰·鄧普頓的這句話,林英睿感覺內心被觸動了。

      或許在那時,少年的心中就埋下了價值投資的種子。讀研時,林英睿果斷選擇了金融方向,并開始閱讀各種行業報告,為將來進入投資行業做準備。

      自此,優秀的少年一路穩扎穩打,向著自己的目標不斷靠近。研究生畢業前,林英睿進入嘉實基金實習。2011年碩士研究生畢業,進入瑞銀證券擔任消費行業研究員。

      在瑞銀的近兩年時間里,林英睿接受了嚴格的基本功訓練。當時,他提交的第一份深度報告是關于某家電龍頭公司,這家公司每年業績增速達到30%以上,而市場只給了六七倍的估值。林英睿在郵件中用了一個態度鮮明的標題——“要是我有錢,我就私有化這家公司”。后來,這家公司成為了家喻戶曉的大牛股,印證了林英睿的眼光。

      2012年底,林英睿轉戰買方,加入中歐基金。在這個階段,他完成了行業研究的“拓圈”,將關注范圍從消費擴展到了周期、制造等板塊。更為重要的是,他的投資方法也有了進階——從最初的分散式尋找低估標的,到更為關注行業層面的變化。在這過程中,他構建了從中觀入手尋找行業低估機會的投資體系。

      2015年5月底,林英睿正式擔任基金經理管理資金?;剡^頭來看,這無疑是個進退兩難的時點。在躁動的市場氛圍里,秉承深度價值理念的他,已經很難找到他所希望的未來三年預期回報率能超過50%的標的。

      林英睿感覺好似到了“不得不獨自與市場對抗的時候”。出于對低估值的堅持,他將股票倉位降到較低水平。減倉后的半個月,創業板指數漲幅超過20%。對于一個初出茅廬的基金經理來說,面臨的壓力不言而喻。

      “最煎熬的時候只能堅持信仰?!蹦嵌螘r間,林英睿每天靠跑步解壓,跑完步之后再重讀《經濟學原理》。他始終相信,大部分長期穩定的Alpha,一定可以用最簡單的原理解釋清楚。

      當年6月中旬,市場步入大幅調整階段,由于及時的倉位管理,林英睿的組合表現平穩,回撤遠小于同期市場的波動水平。

      值得一提的是,在中歐基金工作的3年,林英睿得以近距離地觀察各類策略的優劣。而在涉獵各類投資策略后,林英睿反而更加堅定了自己的方向?!白?015年起開始做投資,我對價值投資道路,從未產生過懷疑和漂移?!?/p>

      從2011年入行到2016年這一階段的投資打法,林英睿稱之為Value 1.0,即采用經典價值投資方法,對上市公司市值與投資人研究確定的企業凈資產值進行比較,按照兩者之間的差異幅度做抉擇。

    “衣帶漸寬終不悔,為伊消得人憔悴”

      2016年年中,帶著五年的“江湖歷練”和心得體會,林英睿加入廣發基金。然而,迎接他的不是一馬平川的市場,而是一段有些顛簸的旅程。

      “2017年市場極端分化,一些優秀的同行取得了15-20%的收益率,而我只獲得了不到5個百分點的收益?!焙髞?,在多個場合,林英睿都曾提到這段經歷以及帶給自己的改變。

      是底層方法有問題,還是自己沒有完全跟上變化劇烈的市場?懷著這些問題,林英睿復盤2017年的表現后,總結道:“Value 1.0可以說是比較純粹的原教旨主義價值投資,即把市值與調整后的凈資產價值進行對比。這個階段可以說簡單又容易,一開始效果很好,但隨著市場演進,我逐漸發現晴朗的天空一直有幾朵烏云在徘徊。后來歸納起來一個叫價值陷阱,另一個是效率不足?!?/p>

      “價值陷阱”是指一些表面上被低估的品種由于基本面存在瑕疵等原因,實際上并未被低估。而“效率不足”就好比當鐘擺接近某個極端,或早或晚總要回歸中點,但你無法把握均值回歸的“或早或晚”有多早或者有多晚。

      在復盤和反思中,林英睿開始尋求改變。他希望找到一種可解釋、可復制、可延續的方法來加強投資體系的可靠性。他開始萌生出用量化的研究框架對市場的風格做刻畫、對投資組合進行業績歸因。

      自此,他開始了與各種參數、代碼、模型打交道的日子。

      從最基礎的學術論文讀起,林英睿開始了對量化新世界的探索。彷佛回到了備戰高考的日子,他每天都孜孜不倦地研究到深夜時分。一位與林英?;虞^多的研究員表示,在夜里12點半以前給他發信息,都能很快得到回復。

      2019年5月,在廣發基金與外部機構的一次交流會上,林英睿以《合適地承擔適合的風險》為題分享了如何用量化工具更好地認識市場、認識自己。

      在交流會上,他提到收益來自于對特定風險因子顯著的載荷,而巴菲特的成功正是來自買入低估值、安全和高質量的公司?;貧w數據顯示,1980年-2011年間,巴菲特持有的公共股票所獲得的超額收益幾乎完全來自HML價值因子(即買入低市凈率的股票)、UMD動量因子、BAB對賭β因子(即買入低β的股票)以及QMJ質量因子(即買入高財務質量的公司)上的載荷。

      結合自己的研究,林英睿將量化模型用在基金管理中。但有別于純量化的管理思路,林英睿在開發量化模型之初就定下了不同的目標,量化并非為了獲取超越某個主流指數的阿爾法,而是為了增強價值投資的收益彈性,同時降低波動性,進而提高產品的夏普比率。

      那幾年,通過基本面研究和量化工具的融合,林英睿較為精準地把握住了幾次困境反轉型機會。

      例如,2018年初,養殖股乏人問津,但林英睿捕捉到了雞苗價格明顯高于前幾年的基本面信號,并順著這一線索把握住了養雞行業供給端的變化?;鸺緢箫@示,2018年一季度開始,林英睿管理的廣發睿毅領先持倉中出現了多只養殖股。至二季度末,該基金在農林牧漁業的配置比例超過30個百分點。在整體下跌的2018年,這一投資決策為組合貢獻了不菲的超額收益。

      “我其實是引入了行業邊際信息,其表征是:行業在過去三五年內周期持續下行、但已出現基本面反轉的信號,往后兩三年有機會逆轉上行,且預估至少有20%或30%的行業增速。引入這個信息后,投資收益率和投資效率都有明顯增強?!绷钟㈩Uf,這一階段形成的比較完善的困境反轉策略,是Value 2.0版。

      2018年到2020年,林英睿管理的廣發睿毅領先混合,各年度收益均顯著跑贏滬深300,同類排名也比較靠前。尤其是在2018年熊市,年度業績排在同類基金前5%(數據來源:海通證券,同類基金指偏股混合型基金),很大程度上就得益于其對于部分困境反轉行業的適時布局。

    “驀然回首,那人卻在,燈火闌珊處”

      如果說2018年到2020年尚屬小試牛刀的話,步入2021年后,林英睿在基本面研究和量化工具的融合上,則更加游刃有余。

      兩年多的時間里,Value2.0版本雖然取得了不錯的效果,但林英睿并不滿足于此。他認為,引入行業邊際信息雖然在一定程度上能降低價值陷阱的可能性,但還是存在選對行業買錯公司的可能性,這一投資框架還有更多值得完善的空間。

      于是,林英睿開始了新一輪的探索。首先針對價值陷阱,他嘗試引入ESG信息。ESG可以從公司三張報表之外提供關于可持續經營的刻畫,在一定程度上規避尾部風險。

      而關于“效率不足”的問題,林英睿受到量化對沖基金巨頭AQR資本管理公司創始人克里夫?阿斯內斯(Clifford Asness)啟發,在框架中加入了行業動量信息。這類信息表征著已經有市場參與者在認可行業反轉的趨勢邏輯或者認可行業出現了變化。此時買入,意味著左側等待的時間可以明顯縮短,買入時點可以由過去的“非常左側”右移變為“較為左側”。

      引入ESG信息和動量信息后的投資框架,被林英睿稱為Value 3.0階段。升級版投資體系取得了不錯的實踐效果——2019年之前,林英睿統計均值回歸的平均等待期是2-3個季度,2020年之后則明顯縮短。

      2021年初,廣發睿毅領先混合逆勢上漲,也讓這位默默在冷門領域掘金的選手走到人前。據WIND統計,全年來看,該基金取得了23.12%的收益率,遠超同類平均8%左右的水平。

      在被更多人“看見”的這一年,林英睿向外界詳細介紹了投資方法論的進化和迭代過程,闡述這些年在價值投資路上求索的發現和心得。他將自己的投資框架命名為“Value+X”,Value代表了價值投資中“不變”的部分,而X則代表著“求變”的部分。

      為道日損。在林英??磥?,低估值始終是深度價值投資的第一性原理。萬物皆有周期,所有的事物都會經歷盛極而衰、否極泰來,正如霍華德·馬克斯所言“周期永遠勝在最后”。而主要由價值因子貢獻阿爾法的均值回歸策略,是一種經歷了中長周期考驗的主流高夏普策略。

      “最近幾年,價值失效成為海內外市場參與者討論最多的事情之一。學界業界都有各種各樣的論文和報告,從交易擁擠、低利率環境、無形資產占比、經濟結構變遷等多個維度進行了討論,正反方都有各種各樣的論據。但最終很難形成共識,最主要的原因是,歷史上發生過類似的事情,所以很難把這個階段作為一個完全不同的樣本來觀察?!绷钟㈩T?021年基金四季報中寫道。

      為學日益。另一方面,林英睿認為,價值投資不應當囿于“原教旨主義”的窠臼,新一代價值投資者需要在單純低估值策略基礎上加入其他考量因素。在Value的基礎上加一個X,才是新的進化方向。這個X可以是高質量,可以是高成長,也可以是其他因子。在確立“Value+X”投資框架之后,接下來需要做的是就是結合市場的變化持續豐富X的內涵,以更好地解決“價值陷阱”和“效率不足”的問題。從1.0到3.0版本,正是林英睿在價值投資上不斷進化和迭代的過程。

      基于基本面+量化模式所取得的成績,2021年三季度,廣發基金在林英睿所在的價值投資部新增了3位研究員進行更進一步的探索。林英睿說,“我們希望盡可能地將運氣成分從業績中剝離出去,增強主動投資的科學體系化,打造出可解釋、可復制、有容量的策略?!?/p>

      經典的價值投資理念與前沿的金融工程工具嫁接,將結出什么樣的碩果?

      或許,在不久的未來,林英睿會給出更多精彩的答案。

      

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